回顧中國純堿工業發展歷程，1920建立一家堿廠采用索爾維法，1941年侯氏制堿法研制成功，建國后隨著國民經濟發展六十年代產量突破100萬噸，九十年代以原鹽產地的大規模產能高速發展，2003年國內純堿產量超過美國成為世界純堿生產大國，生產工藝方法全，2005年產能依舊處于擴張期，但同時出臺政策規定100萬噸以下氨堿法裝置和30萬噸以下聯堿法法裝置屬于限制發展類，純堿成為傳統化工中以大型企業占主導地位的行業。1990年國內轉為凈出口國，2008年成為僅次于美國的第二大純堿出口國。2008 年因金融危機引發嚴重供過于求的矛盾開始，行業性產能過剩日趨嚴重，2012-2022年純堿行業已經處于成熟階段，行業發展逐步進入理性，但2023年在新增產能投放下，純堿將迎來新一輪的供大于求的矛盾。

由于宏觀對商品周期影響較為明顯，另外綜合考慮純堿行業發展所處階段，本文將從上一輪經濟危機開始，即從2008年至今純堿近15年的歷史行情中去找出每輪漲跌原因及主要矛盾，從而分析未來幾年純堿行業將面臨的問題及發展方向。

2008-2011年宏觀占據主導，新增產能壓制。其中2008-2009年受金融危機影響，國內純堿需求下滑，價格回落后低位運行，2009年在“4萬億”刺激下國內經濟觸底回升，市場交易貨幣寬松預期，商品普遍大漲，年末地產調控政策使得純堿下游玻璃行業受到影響，需求減弱庫存增加導致純堿價格下行。2011年初純堿供應端實行“限產保價”，另外成本端價格上漲推動價格回升，4季度純堿行業新增產能釋放，供求矛盾突顯，致使價格再度回落 

2012-2015年商品處于熊市中。2012年歐債危機惡化，全球經濟增長放緩，另外歐美對我國實行打壓，在此環境影響下國內經濟增長出現調整，純堿受行業產能嚴重過剩影響，表現低迷，2012-2015年期間純堿價格雖有階段性反彈，但整體趨勢一路下行，一度低于純堿企業生產成本。

2016-2017年供給側改革落地，純堿行業集中淘汰大量落后產能。2016年上半年在房地產復蘇下價格出現反彈，下半年在產能改善下大幅拉升。而持續高價下2017年春節過后，下游大幅減少采購量，導致上游庫存累積，價格下行，5月庫存向下游及貿易商轉移，價格再度上揚，10月市場降溫且隨著行業檢修結束，純堿庫存開始緩慢增長。

2018-2019年行業基本面占主導。2018年初純堿供應充足而下游淡季，庫存增加價格下滑；二季度因虧損檢修提前疊加環保政策，供給減少，價格上漲；三季度檢修結束及高利潤支撐，開工高位，庫存再度上漲，價格下跌至成本線。2019年純堿產能環比大幅增加，市場供過于求，價格與利潤齊跌。雖然在春節前后及7-8月均有一段檢修，去庫穩價，但檢修結束后，純堿依舊表現低迷價格下跌，多數堿廠成本線邊緣徘徊。 

2020年疫情對商品影響明顯。春節后運輸不暢，企業出貨及原料采購均受限，市場低迷純堿價格下行。下半年隨著運輸逐漸放開及下游復工補庫，純堿試探性漲價，但下游接受度不高，四季度隨著供給端基本恢復正常，純堿現貨重回下行階段。

2021年宏觀疊加基本面造就純堿牛市，全年在海外宏觀寬松背景下商品普遍大漲。春節前下游玻璃廠及期現商集中補庫，帶動純堿價格上行。7-8月檢修高峰、能耗雙控，供應偏緊疊加市場情緒帶動，純堿價格攀升至歷史高位3600左右。10月受調控，動力煤價格大幅受挫，限電品種悉數回落，純堿開始累庫，另外隨著地產三道紅線壓制、2021年中恒大暴雷，地產對于建材需求逐步下降，玻璃價格回落后原料純堿隨之下行。

2022年基本面占主導，宏觀擾動。年初庫存去化、玻璃及光伏需求增加、俄烏危機導致出口增加，期、現貨均上行；但隨著疫情反復外加美聯儲激進加息，宏觀情緒悲觀，純堿期價一度探底2200附近，7-8月檢修支撐下現貨價格橫盤震蕩，跌幅不明顯，11月宏觀預期、疫情政策轉向預期及“保交樓”政策不斷出臺給予市場經濟恢復預期一定信心，在純堿本身貨源偏緊下期價開始持續拉升。

2023年是純堿供需格局改變之年，強現實弱預期博弈。按規劃純堿新增產能預計達800萬噸左右，增速超過25%，雖然下游浮法及光伏玻璃日熔量不斷增加，但需求增量不足以抵消純堿的新增量，產能過剩的悲觀預期持續壓制純堿價格，雖然產能落地到四季度，但下游持續壓縮原料庫存，4-5月上游在小幅累庫下開始降價，期貨、現貨下行，直至期貨降至成本線附近企穩。短期來看，7-8月純堿新產能尚未放量，現貨基本面并未轉差，夏季檢修反而加劇低庫存下現貨緊張程度，原本市場對于09合約分歧延后，但弱預期下，四季度累庫是大概率事件，待新產能放量后現貨價格終究下行。

長期來看，遠興投產后純堿行業將處于產能過剩階段，以過去發展歷史看，產能過剩期價格將低于生產成本，中小型生產企業將面臨成本壓力，部分落后產能或將逐步淘汰，行業集中度將進一步提升。

以過去15年來看，經濟危機時期商品波動較大，如2008金融危機、2020年的疫情下，對應國內CPI數據也是回落，純堿下行，但危機后通常伴隨著貨幣寬松政策，如2009年美國QE、國內“4萬億”帶來了2010-2011大宗商品牛市，2020年疫情后的貨幣寬松也帶來2021-2022上半年的一波商品牛市。由于國、內外宏觀政策存在一定不同（如2022年海外加息但國內降息），因此海外定價商品和國內定價商品表現存在差別，2022年國際定價商品如受加息影響明顯，國內進口油化工商品則是偏空，但純堿在國內有更高的定價權，2022年純堿受國內基本面影響更大，宏觀加息并未帶來純堿大跌，另外2012-2015年雖然美聯儲保持低利率，但是國內CPI數據顯示經濟增長速度放緩，對純堿需求減弱。

一般而言美聯儲加息是利空大宗商品，但2016-2019年加息周期內，全球新一輪經濟復蘇疊加OPEC+聯合減產下油價開啟一輪上漲周期，另外國內在2015-2016年供給側改革下也造就部分國內商品的牛市?？傮w來看，一般出現宏觀經濟危機時，一兩年內商品將經歷一輪大漲大跌，以美聯儲利率指標來看，則是在快速降息或加息時商品出現大漲或大跌，但由于海、內外政策差異，不同定價權的商品，則需要不同考慮。

在階段性宏觀主導的商品周期下，市場情緒對價格影響會更加明顯，尤其是近3年的商品表現，如2020年疫情下悲觀情緒使得純堿價格來到了近十年歷史低位，下半年運輸放開，宏觀情緒好轉疊加純堿主動去庫，期貨率先有所反彈。2021年國內商品牛市，下游需求回暖、成本端價格上漲，在9月能耗雙控政策下，供應偏緊疊加市場情緒帶動，現貨價格攀升歷史高位。10月限電品種價格悉數回落，純堿開始累庫降價。2022年純堿期、現價格走勢略有分化，期貨圍繞現貨上下波動，現貨反映現實供需。年初至4月盤面震蕩上行，堿廠庫存去化、光伏炒熱預期以及俄烏問題帶來出口增加，改善市場情緒。4月到9月底多地疫情反復及海外激進加息，宏觀情緒逐步悲觀，純堿期價探底下行。10月底到年末疫情政策轉向，宏觀預期帶來情緒好轉，在純堿本身貨源偏緊的狀態下期價開始持續拉升。

根據測算2023年需求端增長速度小于供給增長速度，因此需重點關注在于遠興等新增產能的投放進度。在四五月份時候，新增產能并未投放，現貨市場實際也是偏緊，但在產能過剩的悲觀情緒預期下，下游壓縮庫存，上游小幅累庫，期現同時下行，這階段市場情緒對現貨價格產生了明顯的擾動。進入6-7月份，上游檢修疊加新增投放未放量，堿廠庫存低位市場貨源偏緊，現貨降價預期落空，盤面上近月合約向上修復基差，但遠月合約未有明顯漲幅從價格發現角度上看驗證了純堿強現實弱預期的格局。

從21世紀國內純堿產能發展歷史看，2000-2011年仍處于產能高速發展期，2012-2022處于行業進入成熟期，產能維持低增長，2023年在遠興等新產能投放下將改變未來一段時間純堿供需格局，后續或將進入新一輪去產能周期。對于一般產業而言，行業處于盈利上升期有更大意愿投放新產能，而在投產之后通常伴隨著供過于求，價格隨之下行，以近15年歷史看，2008年受金融危機影響，2009-2010產能投放放緩，2010年在量化寬松政策下商品大漲，2011年產能投放增快，隨后純堿價格回落，2012-2015年國內經濟增速放緩，純堿價格低位，產能保持低位增長，2016年供給側改革，國內地產發展帶來相關商品大漲，純堿產能再度增加，2020-2022年宏觀疊加基本面支撐，純堿價格大幅上行，堿廠利潤大幅增長，而在2023年純堿將再度投放大批量產能。

從短周期季節性角度上看，純堿生產屬于放熱反應，檢修一般安排在夏季或是下游停工較多、需求不旺的春節期間，夏季7-8月是每年開工低位期。從庫存角度上看，堿廠春節前累庫，節后3月左右開始去庫（2020年疫情影響去庫的延后），從純堿庫存與期貨相關性看，兩者基本維持負相關，分析庫存時需注意，其一判斷處于補庫或去庫周期，其二結合開工關注庫存量或者相對量變化，例如階段堿廠庫存偏高（或偏低），或因處于開工旺季（或淡季），這時需判斷堿廠累庫（或去庫）幅度，如2021年12月底，堿廠庫存新高，但開工處于季節性高位且期初庫存高位，2021年雙控影響下當年庫存實際是去化，另外中下游庫存處于中等偏低水平，因此在2022年初在下游補庫下，堿廠庫存快速去化下價格連續上漲。此外由于重堿下游玻璃的剛性需求，春節前多數會備有足夠純堿貨源，因此結合庫存和開工季節性可以發現，每年春節前下游補庫以及夏季上游檢修減產下，可能出現階段性的行情。

玻璃是純堿主要消費下游，其終端對應地產。地產表現影響玻璃需求，進而影響純堿需求，但傳導存在一定時間差。2008-2009宏觀刺激地產銷售，增加玻璃需求預期，在利潤支撐下玻璃產量在2009-2011年看到提升，而地產在升溫后開始進行調控，但由于玻璃生產的剛性，價格回落階段依舊維持生產。2011年初純堿供應端實行“限產保價”，供減需增疊加成本端上移推動2011年純堿價格回升。2012-2015年商品熊市周期，持續虧損下玻璃冷修有所增加，玻璃、純堿均維持低迷（其中2013年地產階段性好轉帶來玻璃純堿均有階段反彈）。2015年供給側改革，地產率先回暖，帶動玻璃價格上行，產量增加，對純堿需求也有所增加，形成正反饋，2018-2020年地產調控政策及疫情帶來玻璃價格回落，產量下行對純堿需求減少，2021年宏觀周期大宗商品上行，玻璃純堿均有上漲，但隨著三道紅線及恒大暴雷事件，玻璃價格2021年7月開始回落，但生產剛性下玻璃直至2022年下半年才有明顯減產，2022年雖然有外部加息影響，但純堿上游減產，下游玻璃需求穩定，光伏及出口帶來的增量，2022年純堿價格并未有較明顯回落。

總體來看，地產銷售端發展與玻璃價格相關性較明顯，玻璃利潤將影響接下來一段時間的玻璃行業開工。從相關性上看，玻璃產量增速基本對應著純堿價格波峰波谷，玻璃價格走勢對于純堿有一定的指標作用，另外由于玻璃生產剛性，玻璃上漲時純堿會跟隨，但玻璃價格下行只有出現明顯減產時（短期的虧損并不會出現減產，從而影響純堿需求）才會影響純堿價格走勢。

光伏玻璃在2020年前對純堿影響有限，2021-2022年發展迅速，其中2021年產能同比增加40%，2022年同比增88%，目前已成為純堿的第二大需求板塊，當下光伏玻璃廠為了搶占市場份額，即便利潤不佳也有較高的投產性，2023年計劃投產光伏有8-9萬噸左右，結合往年實際達產率以及成本壓力，今年實際新增可能大概在2-2.5萬噸左右，年末光伏日熔量將增至10萬噸附近，增速在25%左右，增速雖下滑但仍將拉動純堿需求。一般1GW光伏裝機耗用6萬噸的光伏玻璃，2023年新增裝機量預計在95-120GW，即現有存量光伏玻璃產能實際上是完全可以覆蓋新增光伏裝機量，未來光伏玻璃或同樣要經歷增速下滑及產能過剩期。

光伏對純堿的需求影響在近兩三年才有所體現，2022年純堿下游玻璃在產產能減少，但光伏玻璃的產能增長對于純堿價格穩定起到較為重要的作用，雖然光伏新能源發電屬于未來行業趨勢，但是產業發展并未一蹴而就，光伏玻璃經過高速發展期后將逐步平穩，未來光伏對純堿的需求增量表現需持續關注

出口同樣是近2年表現較為突出的部分，從歷史看年出口基本在150萬噸左右，出口變化的幾年中：2008年海外需求增加且生產成本增加推動純堿價格不斷上漲，另外國產純堿在亞洲價格話語權顯著增強。2009年出口退稅政策利于出口。2015年國內純堿供需嚴重失衡，中國純堿經濟聯合體旗下7家重點企業將拓展海外市場作為主攻方向，純堿出口保持10%以上增長。2021年由于國內需求較好，價格高位，出口減少。2022年則是在海外價格上行下出口再度明顯增加。

總的來看，出口作為常規下游需求之一，在亞洲區域占比相對穩定，從因果關系上看，年度出口總量則需要根據內外盤價差決定，價格影響出口量，而非出口影響價格。 

純堿成本主要來源包括原材料、能源與動力費用及其他人工管理費用，前兩者占比超過85%（根據上市公司年報，山東?；?022年原材料及能源動力占營業成本87.81%，雙環科技2022年原材料及能源動力占營業成本88.95%），其中占比較大的是原鹽及煤炭價格，從相關性角度上看，回測2006年至今數據，純堿與煤炭價格相關性為0.762，純堿與原鹽價格相關性為0.66。

一般來說，產業鏈上游原料價格上行會早于下游商品價格，商品價格下跌則會負反饋至上游，帶動原料下跌。由于原鹽下游主要是氯堿工業，包括純堿和燒堿，這種循環反饋會更加明顯，而煤炭價格走勢則受到多方面影響，在2009-2010、2015-2016、2020-2021的宏觀產業共振格局下商品牛市周期，以及2012-2015商品熊市周期，煤炭和純堿走勢更加相似，在2011、2017-2018、2022年則需考慮自身基本面因素。

多數化工品盈利與開工存在較強相關性，盈利時期加大開工，虧損期減少開工（部分例外商品如玻璃，并非剛虧損就冷修，主要在于冷修成本較高），以純堿為例，2020年春節后疫情導致堿廠出貨及采購受到影響，虧損下部分堿廠提前檢修，下半年雖然運輸好轉，但下游需求較弱，隨著開工恢復，價格再度回落，2021年堿廠盈利水平好轉，但受雙控政策影響，開工并未能有效提升，2022-2023年上半年則可以明顯看到，處于高盈利水平下堿廠開工處于歷史同期高位。

看商品的成本及利潤主要是分析當下所處的估值區間，采用常規的“估值+驅動”邏輯，“估值”更多用來判斷入場安全墊，真正價格波動更需要“驅動”。如2021年純堿價格、利潤大幅上行，價格在7月份左右已經脫離了過往的運行區間（1000-2500），利潤高于正常歷史區間（0-1000），但這時是否僅憑估值偏高即認為價格會下跌？答案是不一定的。在商品上行階段，更需要看到驅動的減弱，才是相對的較好入場時機，在2021年10月之前市場一直交易的能耗雙控邏輯，直至發改委出面煤炭下行，這輪上行周期才算結束。對于多數商品而言，上行階段認為估值偏高做空的勝率是低于下行階段估值偏低時做多

總 結

雖然歷史不一定重演，但回顧過去能更加清楚了解純堿價格變動的主要因素，為未來的研究策略增加勝率。以過去15年歷史行情上看，主要包含以下因素：其一，宏觀經濟政策因素，2008-2011金融危機及量化寬松政策、2015-2016國內供給側改革、2020-2021疫情后的經濟刺激及能耗雙控政策，如同大多數商品，均在大幅下行后迎來一波牛市，另外一些小周期下政策預期帶來的市場情緒同樣能影響價格變化。其二，供給端因素，大周期下金融危機后純堿產業成熟后，產能增速放緩，僅在2011、2023年出現較大新增投產，短周期需要考慮每年的檢修季。其三，需求端因素，主要在于下游玻璃及地產發展狀況，2011、2015-2017、2020-2021年這幾年有宏觀因素主導，2012-2015年更能反應經濟發展速度放緩后的需求壓力，短周期則是需關注玻璃廠春節前的補庫行為，其四，成本利潤因素，成本支撐因素更多體現在產能過剩期，成本利潤屬于中間因素，影響的是上下游供需意愿。

回到當下2023年，主要的影響因素則是遠興等新增產能的投放，但預計與2011那輪投放周期有所不同，主要在于外部環境的差別。其他幾個因素中，首先不太認為今年處于商品牛市，從大周期上看，前幾輪的商品周期均發生在危機后的復蘇，即使是2015-2016也是經歷4年左右的經濟放緩期，雖然在疫情后國內經濟復蘇期望較強，但仍是面臨較大壓力。其次需求端看，在2023年需求端依舊保持增長，光伏+浮法日熔量增長拉動純堿需求，雖然終端地產處于下行周期，但今年竣工端依舊給予玻璃較強支撐，新開工的下行壓力或反應至明年。從短周期看，上半年純堿雖然處于高開工，但需求穩定及低庫存下，純堿處于供需緊平衡格局，如果沒有新產能的投放，純堿景氣度是將延續的。

目前大的變量依舊是在于新產能的投放進度，年初市場較為一致預期是遠興7月開始出產品，9月滿產，4-5月份的下跌其實是市場悲觀預期情緒蔓延，現實端看新產能放量并不會一蹴而就，二季度純堿現實端實際上處于緊平衡狀態，到了7月，遠興雖如預期點火，但出合格產品速度低于市場年初預期，這階段伴隨著檢修、堿廠持續去庫，在現貨降價預期減弱后，近月合約開始收基差。整體看，上半年的純堿表現超出市場預期，雖然大方向上看，供需改變后中心下移趨勢較為確定，然而節奏上卻很曲折，4-5月在遠興未出產品時，純堿市場表現如新產能已經量產，價格下行，而即將出產品的6-7月，純堿卻表現較好。

從短周期看，年初預期的6-7月出產品落空，而且正如前文分析供給端因素提到，通常檢修季大概率價格有階段性反彈。按照遠興公告，9月能夠達到滿產，疊加檢修結束，四季度將開始逐步累庫格局不會改變，從期貨合約可以看到，近強遠弱也反映出了純堿強現實弱預期的格局。從長周期上看，今年一旦新產能落地出產品，勢必改變純堿行業供需格局，以過去發展歷史看，產能過剩期價格將低于生產成本，中小型生產企業或將面臨成本壓力，行業開工同比也將回落。預計新產能正式落地之后未來一段時間內純堿價格波動將減小，以時間換空間，消化供給壓力，未來幾年行業或迎來一段陣痛期，而隨著部分劣勢產能逐步淘汰，行業集中度將提升。未來隨著新的一輪經濟周期及需求增長點出現，純堿行業發展將不斷得到完善。未來需要持續關注幾個點在于：上游成本壓力下供給端變化、下游低原料庫存背景的采購行為變化、堿廠的庫存相對量變化、大周期下的國內宏觀經濟與地產發展。